Hace un mes, la energía estaba arrastrando a la baja la inflación de la eurozona. En febrero, los precios de la energía caían a una tasa anual del 3,1% y la inflación general se situaba cómodamente en el 1,9%, justo por debajo del objetivo del 2% del BCE.
Luego vino la guerra de Irán.
La inflación anual de la eurozona aumentó hasta el 2,5% en marzo, frente al 1,9% de febrero, según una estimación preliminar publicada por Eurostat el martes.
La lectura estuvo justo por debajo del consenso del mercado del 2,6%, pero el impulso subyacente fue inconfundible: mes a mes, los precios al consumidor aumentaron un 1,2%, el aumento mensual más pronunciado desde octubre de 2022.
La pregunta clave ahora es qué tan rápido un shock energético puede remodelar todo el manual de tasas de interés del BCE.
El shock energético impulsa el aumento mensual de la inflación más rápido desde 2022
El conductor fue inequívoco. Después de contraerse un 3,1% en febrero, la inflación energética aumentó hasta un 4,9% interanual (un cambio de casi 8 puntos porcentuales en un solo mes) a medida que la guerra en Irán y el cierre casi total del Estrecho de Ormuz dispararon los precios del petróleo y el gas.
El crudo Brent ha subido por encima de los 110 dólares por barril, mientras que los precios europeos del gas natural han subido aproximadamente un 80% en lo que va del año.
Sin embargo, a pesar del fuerte aumento general, la inflación subyacente (que excluye la energía, los alimentos, el alcohol y el tabaco) en realidad disminuyó del 2,4% al 2,3%, por debajo de la expectativa del consenso del 2,4%.
La inflación de los servicios también disminuyó ligeramente, del 3,4% al 3,2%. Los bienes industriales no energéticos cayeron del 0,7% al 0,5%.
Esta es una distinción crítica. La lectura de inflación de marzo es, por ahora, un shock energético de primera ronda de manual.
Si esto se mantiene así determinará el próximo paso del BCE.
¿Qué países están sintiendo el calor de la inflación?
El impacto inflacionario está lejos de ser uniforme en todo el bloque.
Croacia lidera con un 4,7%, seguida de Lituania con un 4,5%, Irlanda con un 3,6% y España y Grecia, ambos con un 3,3%. Alemania registró un 2,8%, un aumento de 0,8 puntos porcentuales desde febrero.
En el otro extremo, Italia se sitúa en el 1,5%, nivel igual al del mes anterior, mientras que Francia se sitúa en el 1,9%, casi un punto porcentual por debajo del promedio de la eurozona.
Esta divergencia refleja profundas diferencias estructurales en la forma en que los precios de la energía llegan a los consumidores europeos.
Los economistas de Goldman Sachs, Niklas Garnadt y Giovanni Pierdomenico, desarrollaron un modelo que mapea la transmisión del shock energético a los precios al consumidor, mostrando que el traspaso es más fuerte en Italia, más rápido en España, más gradual en Alemania y más débil en Francia.
Italia sigue dependiendo en gran medida del gas natural para la generación de electricidad, mientras que las tarifas flexibles a corto plazo de España significan que los aumentos de los precios mayoristas afectan las facturas de los hogares casi de inmediato.
En Francia, la generación nuclear generalizada y los contratos de electricidad regulados ayudan a proteger a los hogares, limitando el impacto de los mercados de materias primas en los precios al consumidor.
¿Cómo responderá Frankfurt al aumento de la inflación?
El repunte de la inflación ha reavivado el debate sobre si el BCE reanudará las subidas de tipos en los próximos meses.
Las expectativas basadas en el mercado sugieren que es cada vez más probable que se aplique un ajuste a finales de este año, pero las medidas a corto plazo siguen siendo inciertas.
La presidenta del BCE, Christine Lagarde, expuso el pensamiento del banco central en la Conferencia de Observadores del BCE la semana pasada.
Reconoció que incluso un exceso temporal de la inflación podría justificar medidas, y advirtió que no abordarlo podría representar un riesgo de credibilidad.
Pero también enfatizó que el BCE esperaría evidencia suficiente antes de actuar: la postura del banco, dijo, se guiaría por datos, no por pronósticos.
Entonces, ¿el BCE subirá sus tasas en abril?
Aquí es donde el debate se vuelve genuinamente controvertido.
Carsten Brzeski, director global de macroeconomía de ING, sostiene que es posible que los mercados se estén adelantando a sí mismos. La semana pasada advirtió que «aprender de ese episodio no significa que un aumento de tasas sea inminente».
Identificó tres posibles desencadenantes que podrían obligar al BCE a actuar: una inflación general superior al 4%, una inflación subyacente superior al 3% o un aumento sostenido de las expectativas de inflación basadas en encuestas. Ninguno de esos umbrales se ha superado todavía.
«Mientras el shock de los precios de la energía siga estando ampliamente contenido… no es nada seguro que el BCE vaya a reaccionar», añadió Brzenski.
Pero un umbral puede estar más cerca de lo que parece. Las expectativas de inflación al consumidor en la eurozona aumentaron a 43,4 en marzo desde 25,8 en febrero (el salto mensual más pronunciado en años) según datos de la Comisión Europea. Si esa trayectoria continúa, el detonante de la «credibilidad» de Brzeski entrará en juego rápidamente.
Otros, sin embargo, adoptan una visión más proactiva. Los analistas de ABN AMRO, un prestamista holandés, ven que el BCE aumentará dos veces sus tasas en los próximos meses, enmarcándolas como «aumentos de seguros» diseñados para anclar las expectativas de inflación en un momento en que el crecimiento salarial acaba de regresar a niveles consistentes con el objetivo del 2%.
En los mercados de predicciones, los operadores parecen incluso más agresivos que las perspectivas presentadas por la mayoría de los bancos de inversión para el BCE.
Hasta el martes, la probabilidad de una subida de tipos del BCE en la reunión de abril era del 36,2%, y la probabilidad de que no se subiera el tipo de interés era del 63,8%: escenario real, pero no base.
Para junio, sin embargo, un aumento de 25 puntos básicos se estima en un 76%.
La convicción del mercado sobre el ajuste a lo largo de todo el año es sorprendente: una subida de tipos del BCE en algún momento de 2026 se estima ahora en una probabilidad del 84%.
En cuanto a la inflación en sí, los mercados de predicción en Polymarket valoran una probabilidad del 61% de que la inflación anual de la eurozona termine 2026 por encima del 3,1%, y una probabilidad del 24% de que caiga en el rango del 2,8% al 3,0%.
En conjunto, eso sitúa la probabilidad de que la inflación supere el 2,8% para diciembre en aproximadamente el 85%.
¿Este 2022 ha vuelto a terminar?
La mayoría de los economistas dicen que no, pero con importantes salvedades.
El punto de partida es diferente: los precios del gas han aumentado alrededor del 80% en lo que va del año, pero los precios promedio mayoristas de la electricidad para las cinco economías más grandes de la eurozona todavía están por debajo de sus niveles de enero, en gran parte porque las energías renovables y la energía nuclear están desplazando al gas en el margen.
Los economistas de BNP Paribas, Stéphane Colliac y Guillaume Derrien, destacaron que se espera que la inflación subyacente se mantenga estable durante el segundo trimestre, y las encuestas sugieren un traspaso limitado a los precios de venta en el corto plazo.
Su escenario base supone que el Brent se mantendrá por encima de los 100 dólares por barril hasta el final del segundo trimestre, con un bloqueo prolongado de Ormuz pero sin daños catastróficos a la infraestructura.
En ese escenario, esperan que el BCE comience a ajustar sus políticas en junio, con aumentos acumulados de 75 puntos básicos para otoño.
El economista del Bank of America, Rubén Segura-Cayuela, destaca lo que llama el argumento de la «memoria fresca»: como los hogares y las empresas todavía recuerdan vívidamente el año 2022, su respuesta conductual a este nuevo shock puede ser más rápida y amplificada de lo que los modelos históricos predecirían, tanto en la dinámica de la inflación como en el ahorro precautorio que podría deprimir el consumo.
Sostiene que el mercado laboral está entrando en este shock en un estado considerablemente más débil que hace cuatro años.
Según Bank of America, una subida de tipos en abril es “posible, pero menos segura”, destacando que las autoridades probablemente esperarán a tener pruebas más claras sobre cómo el shock energético influye en la inflación.
En cambio, BofA ve una mayor probabilidad de acción más adelante en el año, con “un par de aumentos este verano (en junio y julio)” en un escenario de shock energético persistente.
El camino por delante
El BCE se enfrenta ahora al mismo dilema que lo atormentó en 2022: endurecer la política para anclar las expectativas de inflación, o frenarla a medida que la economía se debilita debido al shock.
Los datos de marzo confirman que las presiones sobre los precios están resurgiendo, pero aún no se han ampliado de manera decisiva más allá de la energía.
De hecho, la inflación subyacente cayó y los servicios disminuyeron, lo que dio a las palomas del Consejo de Gobierno la cobertura suficiente para pedir paciencia en la reunión de abril.
Pero la paciencia tiene una vida útil. Si el Estrecho de Ormuz permanece en gran medida cerrado, el petróleo se mantiene por encima de los 100 dólares y la inflación subyacente comienza a aumentar en los próximos meses, el BCE no tendrá más remedio que actuar.
La pregunta que Frankfurt debe responder no es si está dispuesta a aumentar sus tasas: Lagarde ya lo ha dejado claro.
La cuestión es si puede permitirse el lujo de esperar hasta que los daños sean visibles en los datos, o si los fantasmas de 2022 lo obligarán a actuar antes de que la evidencia esté plenamente disponible.